Greinin birtist á vef Viðskiptablaðsins þann 21. október sl.

September er búinn að skrá nafn sitt í sögubækurnar á fjármálamörkuðum. Á aðeins örfáum dögum hafa tveir af stærstu seðlabönkum heimsins gripið inn í markaði til að bregðast við miklum óróa sem nú ríkir. Miklar hreyfingar hafa verið á gjaldeyrismörkuðum á árinu þar sem flestir gjaldmiðlar heims hafa fallið töluvert í virði gagnvart Bandaríkjadal (USD) eins og sést á meðfylgjandi mynd. Aukinn vaxtamunur og órói í heiminum hefur aukið eftirspurn ríkja eftir USD þar sem fjárfestar hafa getað leitað í tímabundið skjól.

Þann 22. september greip japanski seðlabankinn (BoJ) inn í gjaldeyrismarkaði í fyrsta skipti síðan 1998 þegar hann seldi USD sem nemur einni landsframleiðslu Íslands á einu bretti til að verjast lækkun á gengi japanska jensins (JPY). Gengi gjaldmiðilsins hefur lækkað um 21% á móti USD frá ársbyrjun 2022. BoJ hefur lýst því yfir að hann vilji sjá gengi USD undir 145 á móti JPY.

Þá hækkaði gengi jensins tímabundið en hefur nú gengið til baka og gott betur þegar þetta er skrifað og stendur nú í 151,5 á móti USD. Japan hefur þurft að eiga við mikinn fjármagnsflótta m.a. í ljósi aukins vaxtamunar við önnur lönd. Munar þar mest um aukin vaxtamun á móti USD en bandaríski seðlabankinn hefur gengið lengst í vaxtahækkunum G7 ríkja á árinu.

Englandsbanki greip inn í skuldabréfamarkaðinn þar í landi 28. september þar sem fjöldi breskra lífeyrissjóða hafði lent í vandræðum eftir mikið verðfall breskra ríkisskuldabréfa undanfarna mánuði. Vandamál með svokallaðar skuldbindingamiðaðar fjárfestingar (e. Liability Driven Investments – LDI) ollu veðköllum gagnvart bönkum og áttu lífeyrissjóðirnir í miklum vandræðum að losa um eignir til að mæta veðköllum. Þessir samningar áttu meðal annars að verja lífeyrissjóðina fyrir lækkandi vöxtum. Það er gert með þeim hætti að tryggja þeim fasta vexti á móti skuldbindingu á fljótandi markaðsvöxtum sem hafa hækkað gríðarlega undanfarið. Jafnframt voru þessar fjárfestingar skuldsettar sem jók tapið töluvert. Englandsbanki bætti síðar við heimildir til inngripa, bæði í magni og fjölda þeirra skuldabréfa sem hann býðst til að kaupa.

Á vaxtaákvörðunardegi evrópska seðlabankans (ECB) í júlí tilkynnti bankinn um fyrstu vaxtaákvörðunina á Evrusvæðinu í mörg ár þegar vextir voru hækkaðir úr -0,5% upp í 0%. Verðbólga á þeim tíma var 8,6% í Evrópu til samanburðar. Jafnframt tilkynnti ECB um nýja áætlun um skuldabréfakaup á ríkisskuldabréfum ríkja Evrópusambandsins (e. transmission protection instrument - TPI). Umfang þessarar áætlunar er ótakmarkað og getur hún fræðilega náð til allra ríkja Evrópusambandins. Tilgangurinn er samkvæmt ECB að geta keypt ríkisskuldabréf Evrópuríkja sem glíma við versnandi fjármögnunarkjör vegna ytri aðstæðna (e. deterioration in financing conditions not warranted by country-specific fundamentals).

Auk þess fjallaði fréttaveita Reuters um að kínverski seðlabankinn hafi óskað eftir við ríkisbanka landsins að undirbúa sig fyrir að selja USD á gjaldeyrismarkaði til þess að verja gengi júansins á móti dollaranum samkvæmt. Samkvæmt heimildum Reuters greip ríkisbanki Kína síðan inn í gjaldeyrismarkaði 17. október og seldi mikið magn USD til að sporna við veikingu júansins á móti USD.

Staðan er því sú að allir seðlabankar stærstu hagkerfa í heimi að frátöldum Seðlabanka Bandaríkjanna (FED) er er annað hvort að beita eða undirbúa sig fyrir að beita miklum markaðsinngripum á fjármálamörkuðum. Japanski og enski seðlabankinn hafa báðir verið að beita magnbundni íhlutun (e. Quantitative easing) með kaupum á ríkisskuldabréfum en seðlabankar heimsins hafa einmitt beitt slíkri íhlutun af miklum krafti frá fjármálahruninu 2008. ECB hefur fjármagnað nánast alla nettó útgáfu ítalskra og spænskra ríkisskuldabréfa síðastliðin tvö ár. Það má því segja að fjárfestar séu ekki tilbúnir að kaupa ríkisskuldarbréf þessara ríkja á þeim kjörum sem bjóðast og því þarf ECB að koma að borðinu til að fjármagna rekstur ríkjanna.

Á skýringarmyndinni hér að neðan sjáum við uppsafnaðar eignir þriggja stærstu seðlabanka í heimi. Í kjölfar fjármálakrísunar hófst magnbundin íhlutun þar sem seðlabankar hófu stórfelld eignarkaup á skuldabréfum ríkja og fyrirtækja. Frá þeim tíma hafa seðlabankar heldur betur gengið á lagið og leyst hvert áfallið af öðru í fjármálakerfinu með auknum skuldabréfakaupum (prentun peninga) og hafa samanlagðar eignir þessara seðlabanka vaxið um 624% frá árinu 2007!

Við þekkjum vel þegar Ísland gekk í gegnum bankahrunið 2008 og tók á sig mikið efnahagslegt högg sem fól í sér að fjöldi fyrirtækja fóru í gjaldþrot og bankakerfið var endurskipulagt. Íslensk fyrirtæki og bankar skulduðu háar fjárhæðir í erlendum myntum sem við gátum ekki útvegað sjálf ólíkt löndum sem hafa skuldir í eigin gjaldmiðli. Þar er einfaldlega of mikill freistnivandi að leysa vandamál efnahagslífsins með peningaprentun og aukningu á lausafé í umferð. Það má vissulega færa rök fyrir því að oft sé hægt að koma í veg fyrir stærri vandamál með inngripum af þessu tagi. Hins vegar verður að gera þá kröfu til ráðamanna að þegar seðlabankar taka á sig byrðar efnahagslífsins með þessum hætti að seðlabankar losi sig jafnframt við þessar eignir þegar markaðsaðstæður batna. Þrátt fyrir loforð Ben Bernanke fyrrverandi seðlabankastjóra Bandaríkjanna og Christine Lagarde núverandi forseta ECB um að selja eignir FED og ECB, þá sést á framangreindri mynd að það hefur aldrei tekist að neinu ráði. Jafnvel þótt dágóður hagvöxtur hafi átt sér stað á síðustu árum, sérstaklega í Bandaríkjunum og vaxtastig það lægsta í áratugi.

Þetta ástand gat varið tímabundið á meðan flest vestræn hagkerfi heims bjuggu við lágt vaxtastig. Um leið og heimurinn lendir í ytri áföllum eins og covid-faraldrinum, stríði í austur Evrópu og orkukrísu er augljóst að núverandi fjármálakerfi á undir miklu álagi eins og framangreind dæmi sýna. Að öllum líkindum mun eiga sér stað risavaxin tilfærsla gæða á milli kynslóða í þessum skuldsettu löndum þar sem framtíðar kynslóðir munu þurfa að taka á sig auknar skuldabyrgðar. Það yrði annað hvort gert með niðurskurði í ríkisútgjöldum eða í gegnum verðbólgu þar sem ráðstöfunartekjur fólks rýrna yfir margra ára tímabil. Undirritaður veðjar á að seinni leiðin verði niðurstaðan á endanum.

Heimssagan á sér mörg dæmi um ósjálfbæra skuldastöðu þjóðríkja sem hafa beitt peningaprentun til þess að fjármagna stríð og halla á ríkisfjármálum. Flest þessara fordæma eru á þann veg að ósjálfbær skuldastaða sé leiðrétt með langvarandi verðbólgutímabilum með tilheyrandi rýrnum á kaupmætti íbúa viðkomandi landa. Þessi peningaprentun er möguleg þar sem hún krefst þessi ekki að seðlabankar eigi harðar eignir á móti útgáfu peninga eins og þegar USD var á gullfæti. Það kerfi var síðan afnumið árið 1971 af Richard Nixon Bandaríkjaforseta og sagði hann við það tilefni að um tímabundna aðgerð væri að ræða. Það er hins vegar yfirleitt þannig að tímabundnar ríkisaðgerðir enda með að vera varanlegar og hefur nú þessi tiltekna aðgerð varað í yfir 50 ár. Við skulum sjá hvort Englandsbanki þurfi að grípa aftur inn í skuldabréfamarkaðinn og hvort honum tekst að hefja sölu skuldabréfa úr eignasafni bankans eins og áætlað er. Undirritaður telur a.m.k. líklegt að slíkum inngripum muni fjölga á næstunni þegar ríki og seðlabankar reyna að sigla í gegnum krefjandi tíma á fjármálamörkuðum.

Við erum heppin að búa á Íslandi. Það er þó mikilvægt að skilja hvaða atburðarrás er í gangi í peningakerfi heimsins því hún mun einnig geta hafa mikil áhrif hér á landi.